I rischi dei titoli garantiti da ipoteca

Un titolo garantito da ipoteca (MBS) è un tipo di titolo garantito da attività che è garantito da un’ipoteca o da una raccolta di mutui. Un MBS può essere scambiato tramite un broker. È emesso da un’impresa sponsorizzata dal governo  (GSE), da un’agenzia governativa federale autorizzata o da una società finanziaria privata.

Caratteristiche di MBS

Sebbene siano attraenti per una serie di motivi, gli MBS hanno alcune caratteristiche uniche che aggiungono un rischio aggiuntivo rispetto alle obbligazioni plain vanilla.

• Gli MBS sono garantiti da un pool di mutui residenziali.
• I pagamenti mensili “passano attraverso” la banca di origine a un investitore terzo.
• Oltre ai pagamenti mensili degli interessi, i mutui si ammortizzano nel corso della loro vita, il che significa che una parte del capitale viene ripagata con ogni pagamento mensile, a differenza di un’obbligazione, che generalmente paga tutto il capitale alla scadenza.
• Oltre agli ammortamenti programmati, gli investitori ricevono, su base proporzionale, rimborsi anticipati non programmati del capitale dovuti a rifinanziamenti, pignoramenti e vendite di abitazioni. Mentre un mutuo tipico può avere una durata di 30 anni, molto spesso i mutui vengono estinti molto prima. A causa di questi pagamenti anticipati non programmati, la previsione della scadenza dell’MBS è problematica.

Con un focus sull’aspetto del pagamento anticipato di MBS, questo articolo introdurrà il concetto di vita media ponderata (WAL) e spiegherà il suo utilizzo per proteggersi dal rischio di pagamento anticipato.

Cos’è la vita media ponderata?

Una statistica comunemente utilizzata come misura della maturità effettiva di un MBS è la WAL, a volte chiamata semplicemente “vita media”. Per calcolare il WAL, moltiplica la data (espressa come frazione di anni o mesi) di ogni pagamento per la percentuale del capitale totale che viene pagato a quella data, quindi somma questi risultati. Pertanto, il WAL registra l’impatto dei pagamenti principali per tutta la durata del titolo.

Il WAL può essere visualizzato come un fulcro su una linea temporale che va dall’origine alla data di scadenza finale. Il fulcro “bilancia” i pagamenti principali, proprio come i bambini di pesi diversi bilanciano un’altalena avendo diverse posizioni sulla barra. La figura 1 di seguito mostra il WAL per un pool di mutui di 30 anni.

Rendimenti e tasso di rendimento interno

Gli MBS sono negoziabili e possono essere scambiati a premi, sconti o valore nominale, a seconda delle variazioni dei tassi di mercato correnti. Un pass-through a cedola corrente viene scambiato al valore nominale, mentre i pass-through a cedola alta vengono scambiati a premio e i titoli a cedola bassa vengono scambiati a sconti. Il rendimento quotato è il tasso di rendimento interno, che equipara il valore attuale di tutti i flussi di cassa futuri al prezzo corrente del titolo. Pertanto, il rendimento quotato su un MBS è sempre condizionato a un’ipotesi di pagamento anticipato.

L’ ipotesi di pagamento anticipato è fondamentale per i titoli trasferibili ipotecari. Gli investitori sanno in anticipo che il pagamento anticipato può avvenire e avverrà, ma non sanno quando e di quanto. Quelle variabili devono essere proiettate e assunte. Inoltre, non esiste una sola ipotesi conservativa che possa essere applicata a tutti i pass-through a causa dell’effetto asimmetrico: esiste un incentivo a pagare in anticipo più rapidamente sugli MBS premium, mentre è vero il contrario per gli MBS scontati.

Qual è il rendimento realizzato?

Il rendimento realizzato su un titolo pass-through è il rendimento che l’acquirente riceve effettivamente mentre detiene il titolo, sulla base dei pagamenti anticipati effettivi del capitale, piuttosto che sui pagamenti anticipati presunti utilizzati per calcolare il rendimento quotato. I pagamenti anticipati più rapidi o più lenti del previsto influiscono in modo asimmetrico sui pass-through di premi e sconti.

Supponiamo che il titolo pass-through venga scambiato a un premio. I pagamenti anticipati al valore nominale producono flussi di cassa che possono essere reinvestiti solo al tasso corrente inferiore. Di conseguenza, pagamenti anticipati più rapidi del previsto negano all’investitore gli elevati flussi di cassa che hanno giustificato il prezzo premium in primo luogo. D’altra parte, i pagamenti anticipati più lenti offrono all’investitore più tempo per guadagnare il tasso di cedola più alto. Di conseguenza, pagamenti anticipati più lenti aumentano il rendimento realizzato al di sopra del rendimento quotato, mentre pagamenti anticipati più rapidi riducono il rendimento realizzato.

Un trasferimento di sconto trae vantaggio da pagamenti anticipati più rapidi del previsto perché questi flussi di cassa possono essere reinvestiti al valore nominale in titoli a cedola corrente. In effetti, l’investitore può semplicemente sostituire la cedola bassa con una più alta, poiché il pagamento anticipato è alla pari. Pertanto, il rendimento realizzato supererà il rendimento quotato. Al contrario, accade il contrario quando i pagamenti anticipati sono più lenti del previsto. L’investitore è bloccato con le cedole inferiori per un periodo di tempo più lungo, riducendo così il rendimento realizzato.

Qual è l’ipotesi di pagamento anticipato?

Nel corso degli anni, sono state sviluppate una serie di specifiche convenzionali delle tariffe di pagamento anticipato presunte. Ognuno ha i suoi vantaggi e svantaggi.

Rendimento ipotecario standard

La prima e più semplice specifica è di assumere il “rendimento ipotecario standard” o “prepagato in 12.” In questa specifica, si presume che non ci siano pagamenti anticipati di sorta fino al dodicesimo anno, quando tutti i mutui del pool vengono rimborsati anticipatamente per intero.

Questa specifica ha il vantaggio della semplicità computazionale e si conforma alla realtà che la scadenza effettiva della maggior parte dei pool di mutui è molto più breve della data di scadenza finale. Oltre a ciò, non si può dire molto per questa ipotesi. Trascura totalmente i pagamenti anticipati che si verificano nei primi anni di un pool di mutui. Pertanto, un rendimento calcolato e quotato sulla base di questa ipotesi di pagamento anticipato “standard” sottovaluta seriamente il rendimento potenziale su una negoziazione di titoli pass-through con uno sconto profondo e sopravvaluta il rendimento potenziale su un pass-through premium.

Metodo dell’esperienza FHA

All’altra estremità dello spettro c’è una specifica di pagamento anticipato basata sulle esperienze effettive della Federal Housing Administration  (FHA). La FHA compila dati storici sull’effettiva incidenza del pagamento anticipato sui mutui ipotecari che assicura. Questi dati coprono un’ampia gamma di date di creazione e tassi di cedola.

Il metodo dell’esperienza FHA è stato chiaramente un miglioramento rispetto al rendimento del mutuo standard, poiché ha introdotto ipotesi realistiche e storicamente convalidate, ma non è privo di problemi. Poiché la FHA pubblica una nuova serie quasi ogni anno, il mercato dei mutui secondari ha dovuto affrontare la circostanza confusa di avere titoli basati su serie di anni diversi.

Tasso di pagamento anticipato costante

Un’altra specifica che è stata utilizzata è il tasso di pagamento anticipato costante (CPR), noto anche come ” tasso di pagamento anticipato condizionale “. Questa specifica presuppone che la percentuale del saldo principale prepagata durante un dato anno sia una costante.

Il metodo CPR è più facile da lavorare analiticamente rispetto all’esperienza FHA, perché il tasso di pagamento anticipato applicabile per ogni anno è un numero coerente, non uno di 30 numeri variabili. Di conseguenza, è più facile confrontare i rendimenti quotati per un certo periodo di detenzione tra diverse ipotesi di pagamento anticipato. Un sottile vantaggio del metodo CPR è che espone la natura soggettiva dell’ipotesi di pagamento anticipato. L’approccio dell’esperienza FHA implica un grado di precisione che potrebbe essere totalmente ingiustificato.

Una variante della RCP è chiamata “mortalità mensile” (SMM). L’SMM è semplicemente l’analogo mensile della RCP annuale. Si assume che la percentuale del saldo principale prepagata durante un dato mese sia una costante.

Modello di pagamento anticipato standard PSA

L’ipotesi di tasso di pagamento anticipato più comunemente utilizzata è l’esperienza di pagamento anticipato standard offerta dalla Public Securities Association (PSA), un gruppo commerciale del settore. L’obiettivo del PSA era portare la standardizzazione sul mercato. I primi 30 mesi di esperienza di pagamento anticipato standard richiedono una RCP in costante aumento, partendo da zero e aumentando dello 0,2% ogni mese; successivamente, viene utilizzata una RCP di livello sei per cento. A volte, tuttavia, i rendimenti si basano su un’ipotesi di pagamento anticipato più veloce o più lento rispetto a questo standard. Questa variazione nell’ipotesi di pagamento anticipato è indicata designando una percentuale superiore o inferiore al 100%.

• Un MBS quotato al 200% di PSA presuppone un aumento mensile della RCP dello 0,4% nei primi 30 mesi, quindi una RCP di livello al 12%.
• Un MBS quotato al 50% di PSA presuppone un aumento mensile dello 0,1% nella RCP, fino a quando non viene raggiunto il livello della RCP del 3%.

La linea di fondo

Come discusso, l’utilizzo della vita media ponderata implica una serie di ipotesi ed è tutt’altro che preciso. Tuttavia, aiuta gli investitori a fare previsioni più realistiche sul rendimento e la durata di un MBS che aiuta a ridurre il rischio di pagamento anticipato intrinseco.