Abbattere il modello Fed

Il modello Fed è emerso all’inizio del 21 ° secolo come metodologia di valutazione delle azioni utilizzata dai guru di Wall Street e dalla stampa finanziaria. Il modello Fed confronta il rendimento delle azioni con il rendimento delle obbligazioni. I fautori citano quasi sempre i seguenti tre attributi come ragioni della sua popolarità:

• È semplice.
• È supportato da prove empiriche.
• È supportato dalla teoria finanziaria.

Questo articolo esamina i concetti di base alla base del modello Fed: come funziona e come è stato sviluppato, e l’articolo delineerà anche le sfide al suo successo e alla sua solidità teorica.

Cos’è il modello Fed?

Il modello Fed è una metodologia di valutazione che riconosce una relazione tra il rendimento degli utili a termine del mercato azionario (tipicamente l’ indice S&P 500 ) e il rendimento a scadenza dei titoli del Tesoro a 10 anni (YTM).

Il rendimento di un’azione è il guadagno atteso nei prossimi 12 mesi diviso per il prezzo corrente delle azioni ed è simbolizzato in questo articolo come (E 1 / P S ). Questa equazione è l’inverso del familiare rapporto P / E a termine ma, se mostrato nella stessa forma di rendimento, evidenzia ritorno sull’investimento.

Alcuni sostenitori del modello Fed ritengono che la relazione di rendimento vari nel tempo, quindi utilizzano una media del confronto dei rendimenti di ciascun periodo. Il metodo più popolare è quello in cui la relazione è fissata al valore particolare di zero. Questa tecnica è indicata come la forma rigorosa del modello Fed perché implica che la relazione è strettamente di uguaglianza.

Nella forma rigorosa, la relazione è tale che il rendimento delle azioni a termine è uguale al rendimento delle obbligazioni:

Da ciò si possono trarre due conclusioni:

La differenza nel rendimento delle azioni a termine è pari a 0.

E1PS-YB=0\ frac {E_1} {P_S} – Y_B = 0PS​

In alternativa, il rapporto tra il rendimento delle azioni a termine diviso per il rendimento delle obbligazioni è uguale a 1:

La premessa alla base del modello è che obbligazioni e azioni sono prodotti di investimento concorrenti. Un investitore fa costantemente scelte tra i prodotti di investimento poiché i prezzi relativi tra questi prodotti cambiano sul mercato.

Origini

Il nome Fed Model è stato prodotto dai professionisti di Wall Street alla fine degli anni ’90, ma questo sistema non è ufficialmente approvato dal Federal Reserve Board. Il 22 luglio 1997, il rapporto Humphrey-Hawkins della Fed ha introdotto un grafico della stretta relazione tra i rendimenti del Tesoro a lungo termine e il rendimento degli utili a termine dell’S & P 500 dal 1982 al 1997.

Valutazione dell’equità e tasso di interesse a lungo termine

Poco dopo, nel 1997 e nel 1999, Edward Yardeni, allora alla Deutsche Morgan Grenfell, pubblicò diversi rapporti di ricerca che analizzavano ulteriormente questo rapporto rendimento obbligazionario / rendimento azionario. Ha chiamato la relazione Modello di valutazione delle azioni della Fed e il nome è rimasto.

L’uso originale di questo tipo di analisi non è noto, ma un confronto tra rendimento obbligazionario e rendimento azionario è stato utilizzato in pratica molto prima che la Fed lo rappresentasse graficamente e Yardini iniziasse a commercializzare l’idea. Ad esempio, I / B / E / S ha pubblicato il rendimento degli utili a termine sull’S & P 500 rispetto al Tesoro a 10 anni dalla metà degli anni ’80. Considerata la sua semplicità, questo tipo di analisi era probabilmente in uso anche qualche tempo prima. Nel loro documento del marzo 2005 intitolato “The Market P / E Ratio: Stock Returns, Earnings, and Mean Reversion”, Robert Weigand e Robert Irons hanno commentato che l’evidenza empirica suggerisce che gli investitori hanno iniziato a utilizzare il modello Fed negli anni ’60 subito dopo che Myron Gordon ha descritto il modello di sconto sui dividendi nel documento fondamentale “Dividendi, utili e prezzi delle azioni” del 1959.

Utilizzo del modello

Il modello Fed valuta se il prezzo pagato per i flussi di cassa più rischiosi guadagnati dalle azioni è appropriato confrontando le misure di rendimento atteso per ciascuna attività: YTM per le obbligazioni ed E 1 / P S per le azioni.

Questa analisi viene in genere eseguita osservando la differenza tra i due rendimenti attesi. Il valore dello spread tra (E 1 / P S ) – Y B indica l’entità del mispricing tra le due attività. In generale, maggiore è lo spread, più economiche sono le azioni rispetto alle obbligazioni e viceversa. Questa valutazione suggerisce che un calo del rendimento delle obbligazioni determina un calo del rendimento degli utili, che alla fine si tradurrà in un aumento dei prezzi delle azioni. Ciò significa che P S dovrebbe aumentare per ogni dato E 1 quando i rendimenti delle obbligazioni sono inferiori al rendimento delle azioni.

A volte, gli esperti del mercato finanziario affermano con noncuranza (o ignoranza) che le azioni sono sottovalutate secondo il modello Fed (o tassi di interesse). Sebbene questa sia un’affermazione vera, è imprudente perché implica che i prezzi delle azioni saliranno. La corretta interpretazione di un confronto tra il rendimento delle azioni e il rendimento delle obbligazioni non è che le azioni siano economiche o costose, ma che le azioni siano economiche o costose rispetto alle obbligazioni. Può darsi che le azioni siano costose e abbiano un prezzo per offrire rendimenti inferiori ai loro rendimenti medi di lungo periodo, ma le obbligazioni sono ancora più costose e hanno un prezzo per offrire rendimenti molto al di sotto dei loro rendimenti medi di lungo periodo.

Potrebbe essere possibile che le azioni possano essere continuamente sottovalutate secondo il modello della Fed mentre i prezzi delle azioni scendono dai loro livelli attuali.

Sfide osservazionali

L’opposizione al Fed Model si è basata su prove empiriche, osservative e carenze teoriche. Per cominciare, sebbene i rendimenti delle azioni e delle obbligazioni a lungo termine sembrino essere correlati dagli anni ’60 in poi, sembrano essere tutt’altro che correlati prima degli anni ’60.

Inoltre, potrebbero esserci problemi statistici nel modo in cui è stato calcolato il modello della Fed. In origine, l’analisi statistica è stata condotta utilizzando la normale regressione dei minimi quadrati, ma i rendimenti obbligazionari e azionari possono sembrare co-integrati, il che richiederebbe un metodo diverso di analisi statistica. Javier Estrada ha scritto un articolo nel 2006 intitolato “The Fed Model: The Bad, The Worse, And The Ugly” dove ha esaminato le prove empiriche utilizzando la metodologia di co-integrazione più appropriata. Le sue conclusioni suggeriscono che il modello della Fed potrebbe non essere uno strumento efficace come si pensava inizialmente.

Sfide teoriche

Anche gli oppositori del modello Fed pongono sfide valide e interessanti alla sua solidità teorica. Sorgono preoccupazioni sul confronto tra rendimenti azionari e rendimenti obbligazionari perché Y B è il tasso di rendimento interno (IRR)  di un’obbligazione e rappresenta accuratamente il rendimento atteso delle obbligazioni. Ricorda che IRR presuppone che tutte le cedole pagate durante la vita dell’obbligazione siano reinvestite in Y B, mentre E 1 / P S non è necessariamente l’IRR di un’azione e non rappresenta sempre il rendimento atteso delle azioni.

Inoltre, E 1 / P S è un rendimento atteso reale ( corretto per l’inflazione ) mentre Y B è un tasso di rendimento nominale (non aggiustato). Questa differenza causa una ripartizione nel confronto del rendimento atteso.

Gli oppositori sostengono che l’ inflazione non influisce sulle azioni nello stesso modo in cui influisce sulle obbligazioni. In genere si presume che l’inflazione passi ai detentori di azioni tramite gli utili, ma le cedole ai detentori di obbligazioni sono fisse. Quindi, quando il rendimento dell’obbligazione aumenta a causa dell’inflazione, P S non è influenzato perché i guadagni aumentano di un importo che compensa questo aumento del tasso di sconto. In breve, E 1 / P S è un rendimento atteso reale e Y B è un rendimento atteso nominale. Pertanto, in periodi di alta inflazione, il modello Fed sosterrà erroneamente un alto rendimento azionario e deprimerà i prezzi delle azioni e, in periodi di bassa inflazione, sosterrà erroneamente bassi rendimenti azionari e aumenterà i prezzi delle azioni.

La circostanza di cui sopra è chiamata l’illusione dell’inflazione, che Franco Modigliani e Richard A. Cohn presentarono nel loro articolo del 1979 “L’inflazione, la valutazione razionale e il mercato”. Sfortunatamente, l’illusione dell’inflazione non è così facile da dimostrare come sembra quando si ha a che fare con gli utili aziendali. Alcuni studi hanno dimostrato che una grande quantità di inflazione passa attraverso i guadagni, mentre altri hanno dimostrato il contrario.

La linea di fondo

Il modello Fed può o non può essere uno strumento di investimento efficace. Tuttavia, una cosa è certa: se un investitore considera le azioni come asset reali che trasmettono l’inflazione ai guadagni, non può logicamente investire il proprio capitale sulla base del modello Fed.