Immunizzazione del portafoglio e corrispondenza del flusso di cassa: qual è la differenza?

Immunizzazione del portafoglio e corrispondenza del flusso di cassa: una panoramica

Ogni volta che parliamo dell’approccio di asset-liability portfolio management (ALM), entrano in gioco i concetti di immunizzazione e cash flow matching. Nella gestione del portafoglio, l’immunizzazione e l’abbinamento del flusso di cassa sono due tipi di strategie di dedizione.

Quando un portafoglio è costruito con lo scopo di finanziare passività future specifiche, esiste il rischio che il valore del portafoglio non raggiunga il valore obiettivo quando le passività diventano esigibili. L’ immunizzazione del portafoglio è precisamente la strategia per superare e ridurre al minimo questo rischio.

Punti chiave

• L’immunizzazione del portafoglio e l’abbinamento dei flussi di cassa sono due tipi di strategie di impegno per salvaguardare il finanziamento delle passività alla scadenza.
• L’immunizzazione mira a bilanciare gli effetti opposti che i tassi di interesse hanno sul rendimento del prezzo e sul rendimento del reinvestimento di una cedola.
• Una strategia di immunizzazione a responsabilità multipla ripaga meglio quando le variazioni del tasso di interesse non sono troppo arbitrarie.
• L’abbinamento dei flussi di cassa si basa sulla disponibilità di titoli con capitale, cedole e scadenze specifici per funzionare in modo efficiente.

Immunizzazione del portafoglio

In termini semplici, per immunizzare un portafoglio, dobbiamo abbinare la durata delle attività del portafoglio con la durata delle passività future. Per capire, esaminiamo il compromesso tra rischio di prezzo e rischio di reinvestimento nel contesto di un portafoglio a reddito fisso. Esiste una relazione inversa tra rischio di prezzo (rendimento) e rischio di reinvestimento (rendimento).

Quando i tassi di interesse aumentano, il prezzo di un’obbligazione cedolare diminuisce, mentre il rendimento del reinvestimento sulla cedola aumenta. Lo scopo dell’immunizzazione è stabilire un portafoglio in cui queste due componenti del rendimento totale – rendimento del prezzo e rendimento del reinvestimento (le cedole essendo costanti) – si compensino esattamente a vicenda in caso di spostamento parallelo del tasso di interesse una volta che il portafoglio è stato impostato. Ciò si ottiene facendo corrispondere la durata del portafoglio con quella dell’orizzonte di investimento della passività futura.

Consideriamo un’obbligazione di due anni con una cedola del 6% pagabile semestralmente che viene venduta al valore nominale di $ 1.000, con un rendimento del 6%. L’ orizzonte temporale dell’investitore per tale obbligazione è di un anno, ovvero la durata della passività futura.

La durata (vedi Macaulay Duration ) di questa obbligazione è di 1,91 anni.

L’importo necessario dopo un anno per finanziare questa responsabilità è:

                                      1000 * (1 + 0,06 / 2) 2 = 1060,90

Consideriamo ora tre diversi scenari che comportano variazioni dei tassi di interesse subito dopo l’acquisto dell’obbligazione. Lo scenario 1 corrisponde a nessuna variazione dei tassi, mentre nello scenario 2 e 3 ci sono tassi rispettivamente dell’8% e del 4%.

Per ottenere un tasso di rendimento immunizzato del 6% su un periodo di orizzonte di un anno, la durata dell’obbligazione o del portafoglio di obbligazioni deve essere fissata a 1. Quando le durate sono uguali, il rendimento del prezzo e il rendimento del reinvestimento si compensano non è una variazione netta del rendimento totale.

Nel caso precedente, la durata dell’obbligazione era 1,91 rispetto alla durata della passività di 1,0 e quindi il rendimento del portafoglio (colonna 6) variava con le variazioni dei tassi di interesse (colonna 1). Pertanto, è fondamentale che la durata del portafoglio rimanga sempre uguale alla durata della responsabilità come primo passo per ottenere l’immunizzazione.

Il caso di cui sopra è spesso chiamato immunizzazione classica a periodo singolo. Tuttavia, quando un investitore deve finanziare un flusso di passività future, questo approccio viene esteso per includere diverse altre condizioni che devono essere soddisfatte per ottenere un’immunizzazione per responsabilità multipla.

Fong e Vasicek (1984)1 hanno identificato queste condizioni come segue:

• Il valore attuale delle attività dovrebbe essere uguale al valore attuale delle passività. (Guarda il video: Capire il valore attuale netto)
• La durata del portafoglio dovrebbe essere uguale a quella delle passività.
• Il range di durate delle singole obbligazioni in portafoglio deve avere un arco che si estende oltre il range di durate delle singole passività, il che significa che il portafoglio deve contenere singole obbligazioni ciascuna con una durata inferiore a quella della prima passività e una durata maggiore di quella dell’ultima responsabilità.

Si dovrebbe tenere presente che queste condizioni assicurano un tasso di rendimento immunizzato solo in caso di uno spostamento parallelo del tasso. Se i tassi di interesse si spostano in modo arbitrario, che è principalmente il caso nel mondo reale, tecniche come l’ ottimizzazione e la programmazione lineare possono essere utilizzate per costruire un portafoglio immunizzato a rischio minimo.

Corrispondenza del flusso di cassa

L’abbinamento del flusso di cassa è un’altra strategia di dedizione, ma è relativamente semplice da capire. Come notato sopra, c’è un flusso di passività da finanziare a intervalli di tempo specificati. Per ottenere ciò, una strategia di cash flow matching fa uso dei flussi di cassa totali corrispondano esattamente agli importi delle passività. Questo si comprende meglio con un esempio.

La tabella sopra mostra un flusso di responsabilità per quattro anni. Per finanziare queste passività con l’abbinamento dei flussi di cassa, iniziamo con il finanziamento dell’ultima passività con un’obbligazione del valore nominale di $ 10.000 quadriennali con pagamenti annuali delle cedole di $ 1.000 (Riga C4). Il pagamento del capitale e della cedola insieme soddisfano la responsabilità di $ 11.000 al quarto anno.

Successivamente, esaminiamo la penultima passività, la responsabilità 3 di $ 8.000, e la finanziamo con un’obbligazione triennale del valore nominale di $ 6.700 con pagamenti annuali di cedole di $ 300. Successivamente, esaminiamo la responsabilità 2 di $ 9.000 e la finanziamo con un’obbligazione del valore nominale di $ 7.000 di due anni con pagamenti annuali di cedole di $ 700. Infine, investendo in un’obbligazione zero coupon di un anno con un valore nominale di $ 3.000, possiamo finanziare la responsabilità 1 di $ 5.000.

Questo, ovviamente, è un esempio semplificato e ci sono diverse sfide nel tentativo di far corrispondere il flusso di cassa a un flusso di passività nel mondo reale. In primo luogo, le obbligazioni con i valori nominali richiesti e i pagamenti delle cedole potrebbero non essere disponibili. In secondo luogo, potrebbero esserci fondi in eccesso disponibili prima che una passività sia dovuta e questi fondi in eccesso devono essere reinvestiti a un tasso prudente a breve termine. Ciò comporta un certo rischio di reinvestimento in una strategia di corrispondenza dei flussi di cassa. Ancora una volta, le tecniche di programmazione lineare possono essere utilizzate per selezionare un insieme di obbligazioni in un dato contesto per creare una corrispondenza minima del flusso di cassa del rischio di reinvestimento.

considerazioni speciali

In un mondo ideale in cui si aveva accesso a tutti i tipi di titoli che offrono una gamma completa di valori nominali – cedole e scadenze – una strategia di cash flow matching creerebbe una corrispondenza perfetta tra il flusso di liquidità e passività ed eliminerebbe completamente qualsiasi rischio di reinvestimento o rischio di corrispondenza del flusso di cassa. Tuttavia, l’ideale raramente esiste in qualsiasi scenario del mondo reale, quindi una strategia di cash flow matching è difficile da ottenere senza un significativo compromesso in termini di maggiori investimenti in contanti e saldi di cassa in eccesso reinvestiti a tassi molto conservativi.

Nel cash flow matching, i flussi di cassa devono essere disponibili prima che una passività sia dovuta, mentre, nelle immunizzazioni multiple, le passività sono finanziate dai flussi di cassa derivati ​​dal ribilanciamento del portafoglio sulla base della durata in dollari. A questo proposito, una strategia di immunizzazione a responsabilità multipla è generalmente superiore all’abbinamento dei flussi di cassa.

Tuttavia, in casi specifici in cui gli importi delle passività ei flussi di cassa possono essere ragionevolmente compensati nell’orizzonte temporale senza un elevato rischio di reinvestimento, una strategia di corrispondenza dei flussi di cassa può essere favorita per la sua semplicità. In alcuni casi, è anche possibile combinare le due strategie in quella che viene chiamata combinazione di corrispondenza, in cui le attività e le passività del portafoglio non sono solo abbinate in base alla durata per l’intero orizzonte temporale, ma anche un flusso di cassa abbinato per i primi anni.