Uso ottimale della leva finanziaria in una struttura del capitale aziendale
Un’azienda ha bisogno di capitale finanziario per svolgere la propria attività. Per la maggior parte delle aziende, il capitale finanziario viene raccolto mediante l’emissione di titoli di debito e la vendita di azioni ordinarie. La quantità di debito e capitale proprio che costituisce la struttura del capitale di una società ha molte implicazioni in termini di rischio e rendimento. Pertanto, la direzione aziendale deve utilizzare un processo accurato e prudente per stabilire la struttura del capitale target di una società. La struttura del capitale è il modo in cui un’impresa finanzia le proprie operazioni e la propria crescita utilizzando diverse fonti di finanziamento.
Uso empirico della leva finanziaria
La leva finanziaria è la misura in cui i titoli a reddito fisso e le azioni privilegiate sono utilizzati nella struttura del capitale di una società. La leva finanziaria ha valore grazie allo scudo fiscale sugli interessiofferto dalla legge statunitense sull’imposta sul reddito delle società. L’uso della leva finanziaria ha valore anche quando le attività acquistate con il capitale di debito guadagnano più del costo del debito che è stato utilizzato per finanziarle. In entrambe queste circostanze, l’uso della leva finanziaria aumenta i profitti dell’azienda. Detto questo, se la società non ha un reddito imponibile sufficiente per proteggere, o se i suoi profitti operativi sono inferiori a un valore critico, la leva finanziaria ridurrà il valore del patrimonio netto e quindi ridurrà il valore della società.
Data l’importanza della struttura del capitale di una società, il primo passo nel processo decisionale in materia di capitale è che la direzione aziendale decida la quantità di capitale esterno che dovrà raccogliere per gestire la propria attività. Una volta determinato questo importo, la direzione deve esaminare i mercati finanziari per determinare i termini in cui la società può raccogliere capitali. Questo passaggio è cruciale per il processo perché l’ambiente di mercato può ridurre la capacità dell’azienda di emettere titoli di debito o azioni ordinarie a un livello o costo interessante. Detto questo, una volta risposto a queste domande, il management di una società può progettare la politica di struttura del capitale appropriata e costruire un pacchetto di strumenti finanziari che devono essere venduti agli investitori. Seguendo questo processo sistematico, la decisione di finanziamento del management dovrebbe essere implementata secondo il suo piano strategico di lungo periodo e come vuole far crescere l’azienda nel tempo.
L’uso della leva finanziaria varia notevolmente a seconda dell’industria e del settore di attività. Ci sono molti settori industriali in cui le aziende operano con un alto grado di leva finanziaria. Negozi al dettaglio, compagnie aeree, negozi di alimentari, società di servizi pubblici e istituti bancari sono esempi classici. Sfortunatamente, l’uso eccessivo della leva finanziaria da parte di molte aziende in questi settori ha svolto un ruolo fondamentale nel costringere molte di loro a presentare istanza di fallimento secondo il Capitolo 11. Gli esempi includono RH Macy (1992), Trans World Airlines (2001), Great Atlantic & Pacific Tea Co. (A&P) (2010) e Midwest Generation (2012).3 Inoltre, l’uso eccessivo della leva finanziaria è stato il principale colpevole che ha portato alla crisi finanziaria degli Stati Unititra il 2007 e il 2009. La finedi Lehman Brothers (2008) e una serie di altre istituzioni finanziarie altamente indebitate sono ramificazioni negative associate all’uso di strutture patrimoniali altamente indebitate.
Panoramica del Teorema di Modigliani e Miller sulla struttura del capitale aziendale
Lo studio della struttura ottimale del capitale di una societàrisale al 1958, quando Franco Modigliani e Merton Miller pubblicarono il loro lavoro vincitore del Premio Nobel “The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment”. Come premessa importante del loro lavoro, Modigliani e Miller hanno illustrato che in condizioni in cui le imposte sul reddito delle società e i costi di emergenza non sono presenti nell’ambiente aziendale, l’uso della leva finanziaria non influisce sul valore dell’azienda. Questo punto di vista, noto come teorema della proposizione di irrilevanza, è uno dei pezzi più importanti di teoria accademica mai pubblicati.
Sfortunatamente, il teorema dell’irrilevanza, come la maggior parte delle opere di economia vincitrici di premi Nobel, richiede alcuni presupposti poco pratici che devono essere accettati per applicare la teoria in un ambiente del mondo reale. Riconoscendo questo problema, Modigliani e Miller hanno ampliato il loro teorema della proposta di irrilevanza per includere l’impatto delle imposte sul reddito delle società e il potenziale impatto dei costi di difficoltà, allo scopo di determinare la struttura ottimale del capitale per un’azienda. Il loro lavoro rivisto, universalmente noto come Teoria del trade-off della struttura del capitale, sostiene che la struttura ottimale del capitale di una società dovrebbe essere il prudente equilibrio tra i benefici fiscali associati all’uso del capitale di debito ei costi associati al potenziale di fallimento per l’azienda. Oggi, la premessa della teoria del trade-off è la base che la gestione aziendale dovrebbe utilizzare per determinare la struttura ottimale del capitale per un’azienda.
Impatto della leva finanziaria sulla performance
Forse il modo migliore per illustrare l’impatto positivo della leva finanziaria sulla performance finanziaria di un’azienda è fornire un semplice esempio. Il Return on Equity (ROE) è un popolare fondamentale utilizzato per misurare la redditività di un’azienda in quanto confronta il profitto che un’azienda genera in un anno fiscale con il denaro investito dagli azionisti. Dopo tutto, l’obiettivo di ogni azienda è massimizzare la ricchezza degli azionisti e il ROE è la metrica del ritorno sull’investimento degli azionisti.
Nella tabella seguente, un conto economico per la società ABC è stato generato assumendo una struttura del capitale che consiste del 100% di capitale proprio. Il capitale raccolto è stato di $ 50 milioni. Poiché per aumentare questo importo è stato emesso solo capitale, anche il valore totale del capitale è di $ 50 milioni. In base a questo tipo di struttura, il ROE dell’azienda dovrebbe rientrare tra il 15,6 e il 23,4 percento, a seconda del livello degli utili ante imposte dell’azienda.
In confronto, quando la struttura del capitale della società ABC viene riprogettata per essere composta per il 50% da capitale di debito e per il 50% da capitale proprio, il ROE dell’azienda aumenta notevolmente fino a un intervallo compreso tra il 27,3 e il 42,9%.
Come si può vedere dalla tabella seguente, la leva finanziaria può essere utilizzata per far sembrare la performance di un’azienda notevolmente migliore di quella che si può ottenere facendo affidamento esclusivamente sull’utilizzo del finanziamento del capitale proprio.
Poiché la gestione della maggior parte delle aziende fa molto affidamento sul ROE per misurare le prestazioni, è fondamentale comprendere i componenti del ROE per comprendere meglio cosa trasmette la metrica.
Una metodologia popolare per il calcolo del ROE è l’utilizzo del modello DuPont. Nella sua forma più semplicistica, il modello DuPont stabilisce una relazione quantitativa tra reddito netto e patrimonio netto, dove un multiplo più alto riflette una performance più forte. Tuttavia, il modello DuPont amplia anche il calcolo del ROE generale per includere tre delle sue parti. Queste parti includono fatturato delle attività e il moltiplicatore del patrimonio netto. Di conseguenza, questa formula DuPont ampliata per il ROE è la seguente:
Sulla base di questa equazione, il modello DuPont illustra che il ROE di un’azienda può essere migliorato solo aumentando la redditività dell’azienda, aumentando la sua efficienza operativa o aumentando la sua leva finanziaria.
Misurazione del rischio di leva finanziaria
La gestione aziendale tende a misurare la leva finanziaria rapporti di solvibilità a breve termine più utilizzatisono il rapporto corrente e il rapporto acido-test. Entrambi questi rapporti confrontano le attività correnti della società con le passività correnti. Tuttavia, mentre il rapporto corrente fornisce una metrica di rischio aggregata, il rapporto acido-test fornisce una migliore valutazione della composizione delle attività correnti della società al fine di soddisfare i suoi obblighi di responsabilità corrente poiché esclude le scorte dalle attività correnti.
I coefficienti di capitalizzazione vengono utilizzati anche per misurare la leva finanziaria. Sebbene nel settore vengano utilizzati molti rapporti di capitalizzazione, due delle metriche più popolari sono il rapporto debito / capitalizzazione a lungo termine e il rapporto debito / capitalizzazione totale. L’uso di questi rapporti è anche molto importante per misurare la leva finanziaria. Tuttavia, è facile distorcere questi rapporti se la direzione affitta i beni della società senza capitalizzarne il valore nel debito a breve termine per finanziare le proprie esigenze di capitale sia a breve che a lungo termine. Pertanto, anche le metriche di capitalizzazione a breve termine devono essere utilizzate per condurre un’analisi approfondita del rischio.
I rapporti di copertura vengono utilizzati anche per misurare la leva finanziaria. Il rapporto di copertura degli interessi, noto anche come rapporto moltiplicato per interessi maturati, è forse la metrica di rischio più nota. Il tasso di copertura degli interessi è molto importante perché indica la capacità di un’azienda di avere un reddito operativo ante imposte sufficiente a coprire il costo del proprio onere finanziario. Anche il rapporto tra i fondi delle operazioni e il debito totale e il rapporto tra il flusso di cassa operativo e il debito totale sono importanti metriche di rischio utilizzate dalla direzione aziendale.
Fattori considerati nel processo decisionale sulla struttura del capitale
Molti fattori quantitativi e qualitativi devono essere presi in considerazione quando si stabilisce la struttura del capitale di una società. In primo luogo, dal punto di vista delle vendite, un’azienda che presenta un’attività di vendita elevata e relativamente stabile è in una posizione migliore per utilizzare la leva finanziaria, rispetto a un’azienda che ha vendite inferiori e più volatili.
In secondo luogo, in termini di rischio aziendale, un’azienda con una leva operativa inferiore tende ad essere in grado di assumere una leva finanziaria maggiore rispetto a una società con un grado elevato di leva operativa.
Terzo, in termini di crescita, è probabile che le società a crescita più rapida facciano più affidamento sull’uso della leva finanziaria perché questi tipi di società tendono ad aver bisogno di più capitale a loro disposizione rispetto alle loro controparti a crescita lenta.
In quarto luogo, dal punto di vista delle tasse, una società che si trova in una fascia fiscale più alta tende a utilizzare più debito per trarre vantaggio dai vantaggi dello scudo fiscale degli interessi.
In quinto luogo, un’azienda meno redditizia tende a utilizzare più leva finanziaria, perché un’azienda meno redditizia in genere non è in una posizione abbastanza forte per finanziare le proprie operazioni commerciali con fondi generati internamente.
La decisione sulla struttura del capitale può essere affrontata anche esaminando una serie di fattori interni ed esterni. In primo luogo, dal punto di vista della gestione, le aziende gestite da leader aggressivi tendono a utilizzare una maggiore leva finanziaria. A questo proposito, il loro scopo nell’utilizzo della leva finanziaria non è solo aumentare le prestazioni dell’azienda, ma anche contribuire a garantire il loro controllo sull’azienda.
In secondo luogo, quando i tempi sono buoni, il capitale può essere raccolto emettendo azioni o obbligazioni. Tuttavia, quando i tempi sono brutti, i fornitori di capitale in genere preferiscono una posizione protetta, che, a sua volta, pone maggiormente l’accento sull’uso del capitale di debito. Tenendo presente questo, il management tende a strutturare la composizione del capitale dell’azienda in modo da fornire flessibilità nella raccolta di capitali futuri in un contesto di mercato in continua evoluzione.
La linea di fondo
In sostanza, la gestione aziendale utilizza la leva finanziaria principalmente per aumentare difficoltà finanziarie, forse anche del fallimento. Con questo in mente, la gestione di una società dovrebbe tenere conto del rischio di business della società, della posizione fiscale della società, della flessibilità finanziaria della struttura del capitale della società e del grado di aggressività manageriale della società nel determinare la struttura del capitale ottimale.