Premio per il rischio azionario: più rischi per rendimenti più elevati

In teoria, le azioni dovrebbero fornire un rendimento maggiore rispetto a investimenti più sicuri come i buoni del tesoro. La differenza di rendimento è chiamata premio per il rischio azionario ed è ciò che ci si può aspettare dal mercato azionario complessivo al di sopra di un rendimento privo di rischio in obbligazioni.

C’è un acceso dibattito tra gli esperti sui metodi utilizzati per calcolare l’equity premium e, ovviamente, le risposte che ne derivano. In questo articolo daremo uno sguardo a questi metodi, in particolare al popolare modello dal lato dell’offerta, e ai dibattiti.

Punti chiave

• Il premio per il rischio azionario è il rendimento extra che gli investitori dovrebbero ottenere dalle azioni rispetto alle obbligazioni in cambio dell’assunzione del maggior rischio inerente alle azioni.
• Questo rendimento compensa gli investitori che si assumono il rischio più elevato di investire in azioni.
• Esistono quattro modi per calcolare il premio per il rischio azionario, ma gli esperti non sono d’accordo su quale sia il migliore.

Perchè importa?

Il premio per il rischio azionario aiuta a definire le aspettative di rendimento del portafoglio e a determinare l’allocazione degli asset. Un premio più alto implica che investiresti una quota maggiore del tuo portafoglio in azioni.

Il prezzo delle attività di capitale mette in relazione anche il rendimento atteso di un titolo con il premio azionario. Un titolo più rischioso del mercato più ampio, misurato dal suo beta, dovrebbe offrire rendimenti anche superiori al premio azionario.

Maggiori aspettative

Rispetto alle obbligazioni, ci aspettiamo rendimenti migliori dalle azioni a causa dei seguenti rischi:

1. I dividendi possono fluttuare, a differenza dei prevedibili pagamenti delle cedole obbligazionarie.
2. Quando si tratta di azioni ordinarie hanno un diritto residuo.
3. I rendimenti delle azioni tendono ad essere più volatili (sebbene questo sia meno vero quanto più lungo è il periodo di detenzione ).

E la storia convalida la teoria. Se si è disposti a considerare periodi di detenzione di almeno 10 o 15 anni, le azioni statunitensi hanno sovraperformato i titoli del Tesoro in qualsiasi intervallo di questo tipo negli ultimi 200 e più anni.

Ma la storia è una cosa e quello che vogliamo veramente sapere è il premio azionario di domani. Nello specifico, quanto rendimento extra dovremmo aspettarci dal mercato azionario per il futuro?

Gli studi accademici tendono ad arrivare a stime inferiori dei premi per il rischio azionario, intorno al 2% -3%, o anche inferiori. Più avanti in questo articolo, spiegheremo perché questo è, mentre i gestori di denaro spesso puntano alla storia recente e arrivano a stime più elevate dei premi.

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Ecco i quattro modi per stimare il futuro premio per il rischio azionario:

Che gamma di risultati! I sondaggi di opinione producono naturalmente stime ottimistiche, così come estrapolazioni dei recenti rendimenti di mercato. Ma l’estrapolazione è un’attività pericolosa. In primo luogo, dipende dall’orizzonte temporale selezionato e, in secondo luogo, non possiamo sapere che la storia si ripeterà. Come ha ammonito il professor William Goetzmann di Yale, “La storia, dopo tutto, è una serie di incidenti; l’esistenza della serie temporale dal 1926 potrebbe essere essa stessa un incidente”.

Ad esempio, un incidente storico ampiamente accettato riguarda i rendimenti a lungo termine anormalmente bassi per gli obbligazionisti che sono iniziati subito dopo la seconda guerra mondiale (e successivamente i bassi rendimenti delle obbligazioni hanno aumentato il premio azionario osservato). I rendimenti delle obbligazioni erano bassi in parte perché gli acquirenti di obbligazioni negli anni Quaranta e Cinquanta – fraintendendo la politica monetaria del governo – chiaramente non prevedevano l’ inflazione.

Costruire un modello dal lato dell’offerta

Rivediamo l’approccio più popolare, ovvero costruire un modello dal lato dell’offerta. Ci sono tre passaggi:

1. Stima il rendimento totale atteso sulle azioni.
2. Stimare il rendimento privo di rischio atteso (sulle obbligazioni).
3. Trova la differenza: il rendimento atteso delle azioni meno il rendimento privo di rischio è uguale al premio per il rischio azionario.

Lo manterremo semplice ed eluderemo alcuni problemi tecnici. In particolare, stiamo esaminando i rendimenti attesi che sono a lungo termine, reali, composti e ante imposte. Per “lungo termine” intendiamo qualcosa come 10 anni, poiché gli orizzonti brevi sollevano questioni di tempistica del mercato. (Cioè, è chiaro che i mercati saranno sopravvalutati o sottovalutati nel breve periodo.)

Per “reale” si intende al netto dell’inflazione. E con “composto” intendiamo ignorare l’antica questione se i rendimenti previsti debbano essere calcolati come medie aritmetiche o geometriche (ponderate nel tempo).

Le tasse fanno la differenza

Infine, sebbene sia conveniente fare riferimento alle dichiarazioni al netto delle imposte, come fanno praticamente tutti gli studi accademici, i singoli investitori dovrebbero preoccuparsi delle dichiarazioni al netto delle imposte. Le tasse fanno la differenza.

Diciamo che il tasso privo di rischio è del 3% e il premio azionario atteso è del 4%. Ci aspettiamo quindi rendimenti azionari del 7%. Supponiamo che guadagniamo il tasso privo di rischio interamente in cedole obbligazionarie tassate a un’aliquota d’ imposta sul reddito del 35%, mentre le azioni possono essere interamente differite in un’aliquota di plusvalenza del 15% (cioè, nessun dividendo). Il quadro al netto delle imposte, in questo caso, fa sembrare le azioni ancora migliori.

Fase uno: stimare il rendimento totale previsto sulle azioni

Approccio basato sui dividendi

I due principali approcci dal lato dell’offerta iniziano con dividendi o utili. L’approccio basato sui dividendi afferma che i rendimenti sono una funzione dei dividendi e della loro crescita futura. Considera un esempio con una singola azione che oggi ha un prezzo di $ 100, paga un rendimento da dividendo del 3% costante (dividendo per azione diviso per il prezzo dell’azione), ma per il quale ci aspettiamo anche che il dividendo, in termini di dollari, cresca del 5% per anno.

In questo esempio, puoi vedere che se aumentiamo il dividendo del 5% all’anno e insistiamo per un rendimento da dividendo costante, anche il prezzo delle azioni deve salire del 5% all’anno. L’ipotesi chiave è che il prezzo delle azioni sia fissato come multiplo del dividendo.

Se ti piace pensare in termini di rapporti P / E, equivale a supporre che una crescita degli utili del 5% e un multiplo P / E fisso debbano far salire il prezzo delle azioni del 5% all’anno. Alla fine di cinque anni, il nostro rendimento da dividendi del 3% ci dà naturalmente un rendimento del 3% ($ 19,14 se i dividendi vengono reinvestiti). E la crescita dei dividendi ha spinto il prezzo delle azioni a $ 127,63, il che ci dà un ulteriore rendimento del 5%. Insieme, otteniamo un rendimento totale dell’8%.

Questa è l’idea alla base dell’approccio basato sui dividendi: il rendimento da dividendi più la crescita attesa dei dividendi è uguale al rendimento totale previsto. In termini formali, è solo una rielaborazione del Gordon Growth Model, che afferma che il prezzo equo di un’azione (P) è una funzione del dividendo per azione (D), della crescita del dividendo (g) e del tasso di rendimento richiesto o previsto (k):

Approccio basato sugli utili

Un altro approccio considera il rapporto prezzo / utili (P / E) e il suo reciproco, il rendimento degli utili (guadagni per azione ÷ prezzo delle azioni). L’idea è che il rendimento reale di lungo periodo atteso dal mercato sia uguale al rendimento degli utili correnti. Ad esempio, se alla fine dell’anno il rapporto P / E per l’ S & P 500 era quasi 25, questa teoria dice che il rendimento atteso è uguale al rendimento degli utili del 4% (1 ÷ 25 = 4%). Se sembra basso, ricorda che è un vero ritorno. Aggiungi un tasso di inflazione per ottenere un rendimento nominale.

Ecco la matematica che ti consente di ottenere l’approccio basato sui guadagni:

Mentre l’approccio basato sui dividendi aggiunge esplicitamente un fattore di crescita, la crescita è implicita nel modello degli utili. Si presume che il multiplo P / E già imponga la crescita futura. Ad esempio, se un’azienda ha un rendimento degli utili del 4% ma non paga dividendi, il modello presume che gli utili siano reinvestiti in modo redditizio al 4%.

Anche gli esperti non sono d’accordo qui. Alcuni “aumentano” il modello degli utili sulla base dell’idea che, a multipli P / E più elevati, le aziende possono utilizzare azioni ad alto prezzo per effettuare investimenti progressivamente più redditizi. Robert Arnott e Peter Bernstein, autori forse dello studio definitivo, preferiscono l’approccio del dividendo proprio per la ragione opposta. Dimostrano che, man mano che le aziende crescono, gli utili non distribuiti che spesso scelgono di reinvestire si traducono in rendimenti inferiori alla media. In altre parole, gli utili non distribuiti avrebbero dovuto invece essere distribuiti come dividendi.

Maneggiare con cura

Ricordiamo che il premio azionario si riferisce a una stima a lungo termine per l’intero mercato delle azioni quotate in borsa. Diversi studi hanno avvertito che dovremmo aspettarci un premio abbastanza conservativo in futuro.

Ci sono due ragioni per cui gli studi accademici, indipendentemente da quando vengono condotti, sono quasi certi di produrre premi di rischio azionario bassi.

Il primo è che presuppongono che il mercato sia valutato correttamente. Sia nell’approccio basato sui dividendi che nell’approccio basato sugli utili, il rendimento da dividendi e il rendimento da utili hanno multipli di valutazione reciproci :

Entrambi i modelli presumono che i multipli di valutazione – il rapporto prezzo / dividendo e P / E – siano corretti nel presente e non cambieranno in futuro. Questo è comprensibile, perché cos’altro possono fare questi modelli? È notoriamente difficile prevedere un’espansione o una contrazione del multiplo di valutazione del mercato. Il modello dei guadagni potrebbe prevedere il 4% sulla base di un rapporto P / E di 25. E i guadagni possono crescere del 4%, ma se il multiplo P / E si espande, ad esempio, a 30 nel prossimo anno, il rendimento totale del mercato sarà essere 25%, dove l’espansione multipla da sola contribuisce al 20% (30/25 -1 = + 20%).

La seconda ragione per cui i bassi premi azionari tendono a caratterizzare le stime accademiche è che la crescita totale del mercato è limitata nel lungo termine. Ricorderai che abbiamo un fattore per la crescita dei dividendi nell’approccio basato sui dividendi. Gli studi accademici presumono che la crescita dei dividendi per il mercato complessivo non possa superare la crescita dell’economia totale a lungo termine.

Se l’economia, misurata dal prodotto interno lordo (PIL) o dal reddito nazionale, cresce del 4%, gli studi presumono che i mercati non possano superare collettivamente questo tasso di crescita. Quindi, se parti dal presupposto che la valutazione attuale del mercato sia approssimativamente corretta e imposti la crescita dell’economia come limite alla crescita dei dividendi a lungo termine (o guadagni o utili per azione ), un premio azionario reale del 4% o 5 % è praticamente impossibile da superare.

La linea di fondo

Ora che abbiamo esplorato i modelli di premio per il rischio e le loro sfide, è tempo di esaminarli con dati reali. Il primo passo è trovare una gamma ragionevole di rendimenti azionari attesi. Il secondo passaggio consiste nel detrarre un tasso di rendimento privo di rischio e il terzo nel cercare di arrivare a un ragionevole premio per il rischio azionario.