Riduci il rischio con ICAPM
Il Capital Asset Pricing Model (CAPM) e il suo calcolo beta sono stati a lungo utilizzati per determinare i rendimenti attesi sugli asset e per determinare l ‘” alpha ” generato dai gestori attivi. Ma questo calcolo può essere fuorviante: i gestori attivi che promuovono strategie alfa positive potrebbero assumersi un rischio eccessivo che non viene rilevato nella loro analisi e attribuzione dei rendimenti. Gli investitori dovrebbero comprendere il modello intertemporal capital asset pricing (ICAPM) e la sua estensione della teoria dei mercati efficienti al fine di evitare la sorpresa causata dai rischi che non sapevano nemmeno di assumersi. (Vedi anche: The Capital Asset Pricing Model: An Overview. )
Il CAPM non riesce a spiegare i resi
Il CAPM è un modello ampiamente conosciuto di asset pricing che implica che, oltre al valore temporale del denaro (catturato dal tasso privo di rischio ), l’unico fattore che dovrebbe influenzare il calcolo del rendimento atteso di un asset è il co- movimento con il mercato (cioè, il suo rischio sistematico ). Eseguendo una semplice regressione lineare utilizzando i rendimenti di mercato storici come variabile esplicativa e i rendimenti dell’attività come variabile dipendente, gli investitori possono facilmente trovare il coefficiente, o ” beta “, che mostra quanto sia sensibile un asset ai rendimenti di mercato e determinare un valore atteso rendimento futuro per l’attività, dato l’ipotesi di rendimenti futuri del mercato. Sebbene questa sia un’elegante teoria che dovrebbe semplificare le decisioni di compromesso rischio / rendimento degli investitori, ci sono prove considerevoli che semplicemente non funziona, che non cattura completamente i rendimenti degli asset attesi. (Vedi anche: Scattare foto al CAPM. )
Il CAPM si basa su una serie di ipotesi semplificative, alcune delle quali sono ragionevolmente fatte, mentre altre contengono deviazioni significative dalla realtà che portano a limitazioni della sua utilità. Mentre le ipotesi sono state sempre definite nella letteratura accademica sulla teoria, per molti anni dopo l’introduzione del CAPM, la piena portata degli effetti risultanti da queste ipotesi non è stata compresa. Poi, negli anni ’80 e all’inizio degli anni ’90, la ricerca ha scoperto anomalie alla teoria: analizzando i dati storici sui rendimenti azionari, i ricercatori hanno scoperto che ititoli a piccola capitalizzazione tendevano a sovraperformare i titoli a grande capitalizzazione in modo statisticamente significativo,anche dopo aver tenuto conto delle differenze nel beta. Successivamente, lo stesso tipo di anomalia è stato riscontrato utilizzando altri fattori, ad esempio le azioni value sembravano sovraperformare le azioni growth. Per spiegare questi effetti, i ricercatori sono tornati a una teoria sviluppata da Robert Merton nel suo articolo del 1973, “An Intertemporal Capital Asset Pricing Model”.
L’ICAPM aggiunge presupposti più realistici
L’ICAPM contiene molte delle stesse ipotesi presenti nel CAPM, ma riconosce che gli investitori potrebbero voler costruire portafogli che aiutino a coprire le incertezze in modo più dinamico. Mentre le altre ipotesi incorporate nell’ICAPM (come il completo accordo tra gli investitori e una normale distribuzione multivariata del rendimento delle attività) dovrebbero continuare a essere testate per la validità, questa estensione della teoria fa molto per modellare un comportamento degli investitori più realistico e consente più flessibilità in ciò che costituisce efficienza nei mercati.
La parola “intertemporale” nel nome della teoria si riferisce al fatto che, a differenza del CAPM, che presuppone che gli investitori si preoccupino solo di ridurre al minimo la varianza dei rendimenti, l’ICAPM presume che gli investitori si preoccuperanno del loro consumo e delle opportunità di investimento nel tempo. In altre parole, l’ICAPM riconosce che gli investitori possono utilizzare i loro portafogli per coprire le incertezze relative ai prezzi futuri di beni e servizi, ai futuri rendimenti attesi delle attività e alle opportunità di lavoro future, tra le altre cose.
Poiché queste incertezze non sono incorporate nel beta del CAPM, non catturerà la correlazione delle attività con questi rischi. Pertanto, il beta è una misura incompleta dei rischi a cui gli investitori possono interessare e quindi non consentirà agli investitori di determinare con precisione i tassi di sconto e, in definitiva, i prezzi equi per i titoli. In contrasto con il singolo fattore (beta) trovato nel CAPM, l’ICAPM è un modello multifattoriale di asset pricing, che consente di incorporare nell’equazione ulteriori fattori di rischio.
Il problema della definizione dei fattori di rischio
Mentre l’ICAPM fornisce una chiara ragione per cui il CAPM non spiega completamente i rendimenti degli asset, sfortunatamente fa poco per definire esattamente cosa dovrebbe andare nel calcolo dei prezzi degli asset. La teoria alla base del CAPM indica inequivocabilmente il co-movimento con il mercato come l’elemento definitivo di rischio di cui gli investitori dovrebbero preoccuparsi. Ma l’ICAPM ha poco da dire sui dettagli, solo che gli investitori possono preoccuparsi di fattori aggiuntivi che influenzeranno quanto sono disposti a pagare per le attività. Quali sono questi fattori aggiuntivi specifici, quanti sono e quanto influenzano i prezzi non è definito. Questa caratteristica aperta dell’ICAPM ha portato a ulteriori ricerche da parte di accademici e professionisti che cercano di trovare fattori analizzando i dati storici sui prezzi.
I fattori di rischio non vengono osservati direttamente nei prezzi delle attività, quindi i ricercatori devono utilizzare proxy per i fenomeni sottostanti. Ma alcuni ricercatori e investitori sostengono che i risultati sui fattori di rischio potrebbero non essere altro che data mining. Piuttosto che spiegare un fattore di rischio sottostante, i rendimenti storici fuori misura di particolari tipi di attività sono semplicemente un colpo di fortuna nei dati: dopo tutto, se analizzi dati sufficienti, troverai alcuni risultati che superano i test di significatività statistica, anche se il i risultati non sono rappresentativi delle vere cause economiche sottostanti.
Quindi i ricercatori (in particolare gli accademici) tendono a testare continuamente le loro conclusioni utilizzando dati “fuori campione”. Diversi risultati sono stati vagliati a fondo ei due più famosi (gli effetti di dimensione e valore) sono contenuti nel modello a tre fattori Fama-French (il terzo fattore cattura il co-movimento con il mercato, identico a quello del CAPM). Eugene Fama e Kenneth French hanno esplorato le ragioni economiche dei fattori di rischio sottostanti e hanno suggerito che i titoli a bassa capitalizzazione e value tendono ad avere guadagni inferiori e una maggiore suscettibilità alle difficoltà finanziarie rispetto ai titoli large cap e growth (al di sopra di quello che sarebbe catturato in titoli più alti beta da solo). In combinazione con l’esplorazione approfondita di questi effetti sui rendimenti storici delle attività, sostengono che il loro modello a tre fattori è superiore al semplice modello CAPM perché cattura i rischi aggiuntivi a cui gli investitori tengono.
ICAPM e mercati efficienti
La ricerca di fattori che influenzano i rendimenti degli asset è un grande affare. Gli hedge fund e altri gestori di investimenti sono costantemente alla ricerca di modi per sovraperformare il mercato e scoprire che alcuni titoli superano altri (small cap vs large cap, valore vs crescita, ecc.) Significa che questi gestori possono costruire portafogli con rendimenti attesi più elevati. Ad esempio, da quando è emersa una ricerca che ha dimostrato che le azioni a piccola capitalizzazione superano le grandi capitalizzazioni, anche dopo l’aggiustamento per il rischio beta, molti fondi a bassa capitalizzazione hanno aperto mentre gli investitori cercano di incassare rendimenti aggiustati per il rischio migliori della media. Ma l’ICAPM e le conclusioni che ne derivano presumono mercati efficienti. Se la teoria ICAPM è corretta, i rendimenti fuori misura delle azioni a bassa capitalizzazione non sono così buoni come sembrano inizialmente. In effetti, i rendimenti sono più elevati perché gli investitori richiedono rendimenti maggiori per compensare un fattore di rischio sottostante che si trova nelle small cap;rendimenti più elevati compensano un rischio maggiore di quello catturato nei beta di questi titoli. In altre parole, non c’è pranzo gratis.
Molti investitori attivi deplorano la teoria dei mercati efficienti, in parte a causa delle sue ipotesi di fondo che considerano irrealistiche e in parte a causa della sua scomoda conclusione che gli investitori attivi non possono superare la gestione passiva, ma i singoli investitori possono essere informati dalla teoria ICAPM quando costruiscono i propri portafogli.
La linea di fondo
La teoria suggerisce che gli investitori dovrebbero essere scettici nei confronti dell’alfa generato da vari metodi sistematici, poiché questi metodi potrebbero semplicemente cogliere i fattori di rischio sottostanti che rappresentano ragioni giustificabili per rendimenti più elevati. Fondi a piccola capitalizzazione, fondi value e altri che generano rendimenti in eccesso possono, infatti, contenere rischi aggiuntivi che gli investitori dovrebbero considerare. (Vedi anche: Working Through the Efficient Market Hypothesis. )