Obbligazione di debito a proporzione costante (CPDO)
Che cos’è l’obbligazione di debito a proporzione costante (CPDO)?
Le obbligazioni di debito a proporzione costante (CPDO) sono titoli di debito incredibilmente complessi che promettono agli investitori gli alti rendimenti delle obbligazioni spazzatura con il basso rischio di insolvenza delle obbligazioni investment-grade. I CPDO fanno questo spostando la loro esposizione agli indici di credito sottostanti che tracciano, come il codice Thomson Reuters Eikon (iTraxx) o l’indice di credit default swap (CDX).
Poiché un dato indice perde o aggiunge obbligazioni in base all’affidabilità creditizia, un gestore CPDO limiterà il rischio di insolvenza aggiornando la propria esposizione, da cui il termine “proporzione costante”. Ma la strategia lascia obbligazioni di debito a proporzione costante altamente esposte alla volatilità degli spread e al rischio di perdite catastrofiche.
Punti chiave
- Le obbligazioni di debito a proporzione costante (CPDO) promettono agli investitori gli alti rendimenti delle obbligazioni spazzatura con il basso rischio di insolvenza delle obbligazioni investment-grade.
- I CPDO aumentano la loro esposizione agli indici di credito sottostanti che replicano.
- I CPDO sono altamente esposti alla volatilità degli spread.
- Fondamentalmente, i CPDO rappresentano l’arbitraggio degli indici obbligazionari e la strategia può portare a perdite catastrofiche.
Comprensione dell’obbligo di debito a proporzione costante (CPDO)
Gli obblighi di debito a proporzione costante sono stati inventati nel 2006 dalla banca olandese ABN AMRO. La banca, che ha cercato di creare uno strumento fruttifero elevato, è ancorata a obbligazioni con il rating di debito più eccezionale contro il default. Durante un periodo di tassi obbligazionari storicamente bassi, una simile strategia era attraente per i gestori di fondi pensione che cercavano rendimenti più elevati ma non erano autorizzati a investire in obbligazioni spazzatura rischiose.
I CPDO sono simili alle obbligazioni di debito garantite sintetiche in quanto sono un “paniere” che non contiene obbligazioni effettive, ma credit default swap contro obbligazioni. Questi swap trasferiscono sinteticamente i guadagni dalle obbligazioni all’investitore. Ma a differenza degli obblighi di debito collateralizzati sintetici (CDO), un CPDO viene rinnovato ogni sei mesi. Il fatturato proviene dall’acquisto di derivati sul vecchio indice obbligazionario e dalla vendita di derivati su un nuovo indice. Acquistando e vendendo continuamente derivati sull’indice sottostante, il gestore del CPDO sarà in grado di personalizzare la quantità di leva che impiega nel tentativo di ottenere rendimenti aggiuntivi dagli spread dei prezzi dell’indice. È un arbitraggio di indici obbligazionari.
Tuttavia, questa strategia è alla radice una scommessa Martingale, doppia o nulla , che è stata smascherata matematicamente. Martingale è un gioco d’azzardo del XVIII secolo in cui uno scommettitore raddoppia la propria scommessa ad ogni lancio perdente di una moneta sulla teoria che un eventuale lancio della moneta vincente recupererà tutte le perdite più la scommessa originale. Tra le altre limitazioni, la strategia Martingala funziona solo se uno scommettitore ha fondi illimitati, il che non è mai il caso nel mondo reale.
Limitazioni dei CPDO
I primi CPDO sono stati esaminati immediatamente dopo che Moody’s e Standard and Poor’s (S&P) li hanno valutati come investimenti AAA. Le agenzie hanno notato che la strategia di rotolare con gli indici AAA sottostanti attenuerebbe il rischio di insolvenza. Ma i critici si sono concentrati sul rischio di volatilità degli spread insito nella strategia. In tempi tipici, questo rischio era probabilmente basso poiché gli spread delle obbligazioni investment-grade tendono a tornare alla media. In questo senso, la strategia di lancio della moneta potrebbe funzionare. Ma gli spread obbligazionari sono storicamente stocastici, il che significa che sono difficili se non impossibili da prevedere e, in effetti, notevolmente pochi gestori hanno previsto la crisi del credito della fine del 2008 che ha sciolto molti CPDO.
La prima insolvenza del CPDO è avvenuta nel novembre 2007 per un fondo amministrato da UBS. Era il canarino nella miniera di carbone, poiché gli spread delle obbligazioni hanno iniziato a salire prima del crollo del mercato del 2008. Man mano che più fondi hanno iniziato a svanire, le agenzie di rating Moody’s e S&P sono state sottoposte a un maggiore controllo per aver concesso rating AAA ai CPDO. Man mano che la loro credibilità ne risentiva, Moody’s ha scoperto un problema tecnico interno al software che, secondo loro, era almeno in parte responsabile della valutazione positiva, sebbene ciò non spiegasse la valutazione di S&P.
Con il senno di poi, entrambe le agenzie avevano assegnato un’effettiva probabilità di rischio zero dell’evento del 2008 e hanno anche assegnato una probabilità molto piccola al più banale aumento dello spread che si è verificato alla fine del 2007. La debacle del 2007-2008 ha reso i CPDO il bambino manifesto di eccessivo strumenti finanziari complessi e l’ottimismo a testa in giù che li porta a sfidare la gravità.