Scattare foto al CAPM

Quando si tratta di applicare un’etichetta di rischio sui titoli, gli investitori spesso si rivolgono al modello CAPM (Capital Asset Pricing Model)  per esprimere quel giudizio sul rischio. L’obiettivo del CAPM è determinare un tasso di rendimento richiesto per giustificare l’aggiunta di un asset a un portafoglio già ben diversificato, considerando il rischio non diversificabile di tale asset.

Il CAPM è stato sviluppato all’inizio degli anni ’60 dagli economisti John Lintner, Jack Treynor, William Sharpe e Jan Mossin. Il modello è un’estensione del precedente lavoro di Harry Markowitz sulla diversificazione e la moderna teoria del portafoglio. William Sharpe ha successivamente ricevuto il  Premio Nobel per l’economia insieme a Merton Miller e Markowitz per i loro ulteriori contributi alla teoria basata sul CAPM.

Come detto sopra, il CAPM tiene conto dei rischi di mercato non diversificabili o beta (β) oltre al rendimento atteso di un asset privo di rischio. Sebbene il CAPM sia accettato a livello accademico, ci sono prove empiriche che suggeriscono che il modello non è così profondo come potrebbe sembrare a prima vista. Continua a leggere per scoprire perché sembrano esserci alcuni problemi con il CAPM.

Presupposti della teoria del mercato dei capitali, stile Markowitz

Le seguenti ipotesi si applicano alla teoria di base:

• Tutti gli investitori sono avversi al rischio per natura.
• Gli investitori hanno lo stesso periodo di tempo per valutare le informazioni.
• C’è un capitale illimitato da prendere in prestito al tasso di rendimento privo di rischio.
• Gli investimenti possono essere suddivisi in un numero illimitato di pezzi e dimensioni.
• Non ci sono tasse, inflazione o costi di transazione.

A causa di queste premesse, gli investitori scelgono portafogli efficienti con varianti medie, che per nome cercano di minimizzare il rischio e massimizzare il rendimento per un dato livello di rischio.

La reazione iniziale a queste ipotesi è stata che sembrano irrealistiche; come potrebbe il risultato di questa teoria avere un peso utilizzando questi presupposti? Sebbene le stesse ipotesi possano facilmente essere la causa di risultati falliti, anche l’implementazione del modello si è rivelata difficile.

Il CAPM ha pochi successi

Nel 1977, una ricerca condotta da Sanjay Basu ha individuato dei buchi nel modello CAPM quando hanno ordinato le azioni in base alle caratteristiche dei prezzi degli utili. I risultati sono stati che le azioni con rendimenti degli utili più elevatitendevano ad avere rendimenti migliori di quelli previsti dal CAPM. Ulteriori prove raccolte negli anni a venire (compreso il lavoro di Rolf W. Banz nel 1981) hanno scoperto quello che ora è noto come effetto dimensione. Lo studio di Banz ha mostrato che le piccole azioni misurate dalla capitalizzazione di mercato hannosovraperformato le aspettative di CAPM.

Mentre la ricerca continua, il tema generale alla base di tutti gli studi è che i rapporti finanziari che gli analisti seguono così da vicino contengono in realtà alcune informazioni predittive che non sono completamente catturate in flussi di cassa futuri sotto forma di guadagni.

Con così tanti studi che attaccano la validità del CAPM, perché nel mondo sarebbe ancora così ampiamente riconosciuto, studiato e accettato? Una spiegazione potrebbe essere nello studio del 2004 condotto da Peter Chung, Herb Johnson e Michael Schill sullescoperte CAPM del 1995 di Fama e French. Hanno scoperto che le azioni con un rapporto prezzo / valore contabile bassosono in genere società che hanno recentemente ottenuto risultati meno che stellari e possono essere temporaneamente in disgrazia e con un prezzo basso. Il rovescio della medaglia, le società con un rapporto prezzo / valore contabile superiore a quello di mercato potrebbero essere temporaneamente aumentate di prezzo perché sono in una fase di crescita.

L’ordinamento delle aziende in base a parametri come il rapporto prezzo / libro o prezzo / utili espone le reazioni soggettive degli investitori, che tendono ad essere estremamente positive nei periodi positivi e eccessivamente negative nei periodi difficili. Gli investitori tendono anche a prevedere in eccesso le performance passate, il che porta a prezzi delle azioni troppo alti per le imprese con prezzi / utili elevati (titoli growth) e troppo bassi per le imprese con P / E bassi (titoli value). Una volta completato il ciclo, i risultati spesso significano rendimenti più elevati per azioni value e rendimenti inferiori per titoli growth.

Tenta di sostituire CAPM

Sono stati fatti tentativi per produrre un modello di prezzo superiore. Il modello intertemporal capital asset pricing (ICAPM) di Merton del 1973  , per esempio, è un’estensione del CAPM. L’ICAPM varia dal CAPM con un’ipotesi diversa sugli obiettivi degli investitori. Nel CAPM, gli investitori si preoccupano solo della ricchezza prodotta dai loro portafogli alla fine del periodo corrente. Nell’ICAPM, gli investitori sono preoccupati non solo del loro payoff di fine periodo, ma anche delle opportunità che avranno di consumare o investire il payoff.

Quando si sceglie un portafoglio in un momento originale, gli investitori ICAPM considerano come la ricchezza di un investitore in un momento futuro potrebbe differire dalle variabili future quando si tiene conto del reddito da lavoro, dei prezzi dei beni di consumo e della natura delle opportunità di portafoglio in quel momento futuro in tempo. Ma sebbene l’ICAPM fosse un buon tentativo per risolvere le carenze del CAPM, aveva anche i suoi limiti.

Conclusione

Sebbene CAPM sia ancora uno dei modelli di prezzo più ampiamente studiati e accettati, non è privo di critiche. Le sue ipotesi sono state criticate fin dall’inizio in quanto troppo irrealistiche per gli investitori nel mondo reale. Di volta in volta studi empirici analizzano con successo il modello.

Fattori come le dimensioni, i vari rapporti e lo slancio dei prezzi forniscono chiari casi di deviazione dalla premessa del modello. Questo ignora troppe altre classi di attività per essere considerato un’opzione praticabile.

Stranamente, che così tanti studi siano condotti per confutare il CAPM come teoria dei prezzi di mercato standard, eppure nessuno fino ad oggi sembra mantenere la notorietà di quello originale che era la teoria dietro un premio Nobel.