Definizione Risk-Free Rate Puzzle (RFRP)

Che cos’è il puzzle dei tassi privi di rischio (RFRP)?

Il puzzle dei tassi privi di rischio (RFRP) è un’anomalia di mercato osservata nella persistente differenza tra i rendimenti reali storici inferiori dei titoli di Stato rispetto alle azioni. Questo puzzle è l’inverso del puzzle del premio azionario e guarda la disparità dal punto di vista dei titoli di Stato a rendimento inferiore. Si chiede essenzialmente: perché il tasso o il rendimento privo di rischio è così basso se gli agenti sono così contrari alla sostituzione intertemporale?

Punti chiave

• Il puzzle del tasso privo di rischio si riferisce al divario tra i rendimenti delle azioni rispetto ai titoli di stato. 
• Gli economisti Edward Prescott e Rajnish Mehra in un documento del 1985 che sottolineano che la differenza nei rendimenti non poteva essere spiegata dagli attuali modelli economici. 
• Diverse spiegazioni del puzzle sono state avanzate da vari economisti negli anni successivi, molti dei quali si sono concentrati su come modellare le preferenze degli investitori e la natura del rischio. 

Capire il puzzle del tasso privo di rischio (RFRP)

Il puzzle dei tassi privi di rischio viene utilizzato per spiegare perché i rendimenti obbligazionari sono inferiori ai rendimenti azionari guardando alle preferenze degli investitori. Se gli investitori tendono a cercare rendimenti elevati, perché investono anche così pesantemente in titoli di stato piuttosto che in azioni?

Se gli investitori investissero in più azioni, i rendimenti delle azioni diminuirebbero, provocando un aumento dei rendimenti relativi dei titoli di Stato e riducendo il premio azionario. Pertanto, abbiamo due puzzle correlati basati sull’osservazione empirica di lungo periodo dei prezzi di mercato: il puzzle del premio azionario (perché il premio per il rischio azionario è così alto?) E il puzzle del tasso privo di rischio (perché il tasso privo di rischio è così basso? ).

Il lavoro accademico nel campo dell’economia ha cercato per decenni di risolvere questi enigmi, ma non è stato ancora raggiunto un consenso sul motivo per cui queste anomalie persistono. Gli economisti Rajnish Mehra della Columbia University e Edward Prescott della Federal Reserve (1985) hanno studiato i dati del mercato statunitense dal 1889 al 1978 e hanno scoperto che il premio annuo medio dei rendimenti azionari rispetto al tasso privo di rischio era di circa il 7%, che è troppo grande per essere giustificato dal modello economico standard dato un ragionevole grado di avversione al rischio.

In altre parole, le azioni non sono sufficientemente più rischiose dei buoni del Tesoro per spiegare lo spread (differenza) nei loro rendimenti.

Mehra e Prescott sottolineano inoltre che il tasso di interesse reale osservato nello stesso periodo era solo dello 0,8%, troppo basso per essere spiegato nel loro modello. Nel 1989, l’economista di Harvard Philippe Weil ha sostenuto che il basso tasso di interesse era un enigma perché non poteva essere giustificato da un modello di agente rappresentativo con un grado plausibile di avversione al rischio e un livello arbitrario di elasticità inter-temporale di sostituzione.

Soluzioni al puzzle

Diverse soluzioni plausibili al puzzle dei tassi privi di rischio sono state avanzate da altri economisti. Questi argomenti si concentrano in gran parte sulla natura dei rischi posti dalle azioni rispetto ai titoli del Tesoro e sul loro rapporto nel tempo con il reddito e il consumo delle persone. Spiegano in vari modi il puzzle del tasso privo di rischio in termini di diverse ipotesi sulle preferenze (rispetto al modello di Prescott e Mehra), la probabilità di eventi rari ma disastrosi, pregiudizi di sopravvivenza e mercati incompleti o imperfetti. Altri hanno indicato prove empiriche che il puzzle dei tassi privi di rischio è più pronunciato negli Stati Uniti e meno quando si considerano i dati dei mercati mondiali, il che potrebbe essere spiegato dalla posizione storicamente dominante degli Stati Uniti nell’economia globale.

Forse una delle linee di pensiero più forti è che è in gioco la distribuzione di probabilità dalla coda grassa dei rendimenti azionari. È noto che si verificano rari ma gravi rendimenti negativi nei mercati azionari, ma è difficile o impossibile prevederli con precisione. Eventi rari come guerre mondiali, depressioni e pandemie possono creare shock economici così negativi, con un impatto in particolare sui rendimenti azionari, che gli investitori richiedono un rendimento medio più elevato, forse spiegando il puzzle dei tassi privi di rischio. Gli investitori costruiscono le loro stime di crescita economica futura incerta attorno a una distribuzione irriducibilmente fat tail di shock negativi (e quindi rendimenti azionari). Questo argomento è stato originariamente sviluppato dall’economista Thomas Rietz e successivamente elaborato separatamente dagli economisti Robert Barro e Martin Weitzman.