Un’introduzione allo sconto OIS
Quando si tratta di investire in strumenti finanziari, la valutazione non è solo fondamentale per determinare il valore equo di mercato di un veicolo, ma è anche essenziale per le funzioni di reporting finanziario e analisi dei rischi. Lo strumento di valutazione più comune, noto come metodo DCF (discounted cash flow), viene utilizzato per proiettare i flussi di cassa futuri, evidenziando contemporaneamente i probabili tassi di sconto associati a tali flussi di cassa.
Punti chiave
- Quando si considera un’opportunità di investimento, gli analisti di ricerca si affidano al metodo del flusso di cassa scontato come strumento prezioso con cui stimare i flussi di cassa.
- Il valore degli strumenti derivati presume che tutte le attività sottostanti di un investimento siano basate sul tasso privo di rischio; pertanto, il tasso di crescita reale di tali attività non influisce sui valori previsti.
- I derivati garantiti sono considerati meno rischiosi, poiché tali operazioni comportano un minor rischio di controparte, dato che il collaterale può essere utilizzato per controbilanciare eventuali perdite.
- I derivati garantiti sono investimenti molto più sicuri rispetto alle loro controparti non garantite e di conseguenza sono valutati con tassi privi di rischio.
Valutazioni dei derivati prima e dopo la crisi economica del 2008
I derivati finanziari introducono la diversificazione in un portafoglio di investimento facilitando l’esposizione a diversi mercati. Il valore di questi derivati presuppone che i rendimenti di tutte le attività sottostanti siano basati sul tasso privo di rischio. Pertanto, il tasso reale di crescita di tali attività sottostanti non influisce materialmente sui loro valori. Questo concetto è noto come valutazione “neutra al rischio”.
Prima della crisi finanziaria del 2008, i titoli di Stato erano considerati investimenti privi di rischio. Dopotutto, è quasi impossibile per il governo andare in default sul proprio debito quando il Tesoro degli Stati Uniti può semplicemente stampare più denaro per soddisfare gli obblighi di debito. Inoltre, i tassi swap basati sui tassi sui prestiti interbancari (LIBOR, Euribor, ecc.) Sono stati generalmente considerati privi di rischio. Di conseguenza, i tassi swap sono stati ritenuti più appropriati per una valutazione neutra al rischio rispetto ai rendimenti obbligazionari poiché i proventi delle operazioni su derivati sono generalmente investiti nel mercato interbancario, invece che nel mercato obbligazionario.
A seguito della crisi finanziaria del 2008, il fallimento di alcune banche ha segnalato che i tassi sui prestiti interbancari non erano effettivamente privi di rischio, come si pensava in precedenza. Molti investimenti in derivati hanno dimostrato un rischio di controparte significativo perché le transazioni non erano soggette a garanzie o richieste di margini.
Tale rischio di controparte ha portato notoriamente al fallimento del gigante dell’investment banking Lehman Brothers. In qualità di controparte di 930.000 transazioni in derivati, che rappresentano circa il 5% dell’attività globale in derivati, la banca non è stata in grado di uscire dal suo schiacciante debito da 619 miliardi di dollari e alla fine ha chiuso i battenti per sempre.1
Derivati garantiti e derivati non garantiti
I derivati che negoziano over-the-counter (OTC) utilizzano accordi ISDA standard che spesso includono Credit Support Annex (CSA), che sono clausole che delineano i mitiganti di credito ammissibili per una transazione, come la compensazione e la garanzia. Le transazioni garantite comportano un rischio di controparte inferiore perché la garanzia può essere utilizzata per recuperare eventuali perdite. Quando tale garanzia collaterale scende al di sotto di una certa soglia, è possibile reperirne di più.
Le differenze nei profili di rischio tra operazioni garantite e non garantite portano invariabilmente a tassi di sconto di valutazione divergenti. Essendo il meno rischioso dei due, i derivati garantiti devono essere valutati con tassi privi di rischio.
Sconto OIS e tassi privi di rischio per derivati garantiti
Gli accordi CSA standard limitano le perdite imponendo richieste giornaliere di garanzie al fine di impedire la chiusura delle controparti. In questo contesto, la scelta naturale per il tasso di sconto privo di rischio è in genere un qualche tipo di tasso overnight. Questo è indicato come “sconto OIS” o “sconto CSA”. Le curve dei rendimenti overnight possono essere ricavate dagli swap sugli indici overnight (OIS).
Prima della crisi finanziaria, c’era poca differenza tra la curva dei rendimenti overnight e la curva dei rendimenti derivata dai tassi swap. Durante la crisi, gli spread tra le due curve dei rendimenti si sono notevolmente ampliati. Sebbene gli swap su indici overnight siano stati introdotti relativamente di recente, i paesi sviluppati come il Giappone e la Svizzera vantano OIS altamente liquidi, consentendo valutazioni più affidabili.3
Sebbene i paesi privi di mercati OIS sufficientemente liquidi possano avere difficoltà a determinare le valutazioni, possono fare affidamento su soluzioni alternative che comportano la creazione di OIS cross-currency sintetico che utilizza una curva OIS liquida come base e applica uno spread base cross-currency per derivare una valuta locale Curva OIS. Se le opzioni sono garantite e il margine dell’opzione guadagna un tasso overnight, può essere applicato lo sconto OIS. Di norma, le opzioni call producono valori più bassi, mentre le opzioni put mostrano valori più alti.
Le richieste giornaliere di garanzie collaterali suggeriscono che lo sconto OIS è la scelta logica per questi tipi di valutazione.
La linea di fondo
Per determinare il valore di mercato di un investimento, una valutazione viene tradizionalmente eseguita utilizzando il metodo del flusso di cassa scontato (DCF). Affinché il valore sia equo, il tasso di sconto deve essere lo stesso del tasso di rendimento.
Sebbene i derivati siano stati storicamente considerati privi di rischio di controparte, questa nozione è cambiata a seguito della crisi finanziaria del 2008. Nell’attuale clima economico, le negoziazioni di derivati garantiti riducono il rischio di controparte e di conseguenza devono essere valutate utilizzando un tasso privo di rischio.