L’approccio dei comparabili alla valutazione del patrimonio netto

Lo scopo principale della valutazione del patrimonio netto è stimare un valore per un’azienda o il suo titolo. Un presupposto chiave di qualsiasi tecnica di valore fondamentale è che il valore del titolo (in questo caso un’equità o un’azione) è determinato dai fondamentali dell’attività sottostante dell’azienda alla fine della giornata. Esistono tre principali modelli di valutazione del patrimonio netto: l’ approccio del flusso di cassa scontato (DCF), l’approccio del costo e l’approccio comparable (o comparables). Il modello comparabile è un approccio di valutazione relativa.

La premessa di base dell’approccio comparables è che il valore di un’equità dovrebbe avere una certa somiglianza con altre azioni di una classe simile. Per un titolo, questo può essere determinato semplicemente confrontando un’azienda con i suoi principali rivali, o almeno quei rivali che gestiscono attività simili. Le discrepanze nel valore tra imprese simili potrebbero significare opportunità. La speranza è che significhi che il capitale proprio è sottovalutato e può essere acquistato e detenuto fino a quando il valore non aumenta. Potrebbe valere il contrario, che potrebbe presentare un’opportunità per ridurre il titolo o posizionare il proprio portafoglio per trarre profitto da un calo del prezzo.

Punti chiave

• I tre principali modelli di valutazione del patrimonio netto sono il discounted cash flow (DCF), il costo e l’approccio comparable (o comparables).
• Il modello comparabile è un approccio di valutazione relativa.
• Il primo approccio comparabile primario è il più comune e guarda ai comparabili di mercato per un’azienda e i suoi colleghi.
• Il secondo approccio comparabile esamina le transazioni di mercato in cui società o divisioni simili sono state acquistate o acquisite da altri rivali, società di private equity o altre classi di grandi investitori dalle tasche profonde.

Tipi di modelli comp

Esistono due principali approcci comparabili. Il primo è il più comune e guarda ai comparabili di mercato per un’azienda e i suoi colleghi. I multipli del mercato comune includono quanto segue: valore per impresa (EV / S), multiplo per impresa, prezzo per utili (P / E), prezzo per libro (P / B) e prezzo per flusso di cassa libero (P / FCF).

Per ottenere un’indicazione migliore di come un’azienda si confronta con i concorrenti, gli analisti possono anche esaminare il confronto dei suoi livelli di margine. Ad esempio, un investitore attivista potrebbe sostenere che una società con medie inferiori ai pari è matura per un’inversione di tendenza e il successivo aumento di valore in caso di miglioramenti.

Il secondo approccio comparables esamina le transazioni di mercato in cui società simili, o almeno divisioni simili, sono state acquistate o acquisite da altri concorrenti, società di private equity o altre classi di grandi investitori con grosse tasche. Utilizzando questo approccio, un investitore può farsi un’idea del valore del capitale. In combinazione con l’utilizzo delle statistiche di mercato per confrontare un’impresa con i principali concorrenti, è possibile stimare che i multipli arrivino a una stima ragionevole del valore per un’impresa.

Esempio del metodo Comp

L’approccio comparabili è illustrato al meglio attraverso un esempio. Di seguito è riportata un’analisi delle aziende chimiche più grandi e diversificate che commerciano negli Stati Uniti

Guardando Eastman Chemical, è chiaro che è una delle più piccole tra le principali aziende diversificate. I dati grezzi utilizzati per compilare i dati comparabili primari includono il valore aziendale grezzo, i ricavi e i dati sui profitti. I tre multipli primari suggeriscono che Eastman stia scambiando al di sopra della media del settore in termini di EV / entrate e leggermente al di sotto della media in termini di P / E, lo strumento più basilare per indagare sul multiplo che il mercato azionario sta mettendo sui guadagni di un’azienda.

Il multiplo P / FCF di Eastman, un multiplo di profitto più sfumato che ha lo scopo di guardare al vero flusso di cassa libero rimuovendo parte della soggettività del reporting degli utili, è ben al di sotto della media, sebbene il livello elevato per Air Products & Chemicals (P / FCF di 93,7) sembra sospetto e potrebbe essere necessario un aggiustamento. Una parte fondamentale di un modello di valutazione è esaminare i potenziali valori anomali e vedere se è necessario riconsiderarli o ignorarli del tutto. Tralasciando il multiplo sospetto di Air Product, la media dei pari a 19,4, che lascia Eastman ancora al di sotto della media, ma molto meno che se tutti i multipli fossero considerati.

L’altra considerazione è la redditività del conto economico di Eastman rispetto a quella dei concorrenti. Sia i margini lordi che quelli operativi sono superiori alla media del settore. Nel complesso, la società sembra ragionevolmente valutata, almeno sulla base delle informazioni di cui sopra. Ma, come spiegato sopra, sono ancora necessarie altre considerazioni, come una valutazione che preveda la crescita e le tendenze dei profitti nei prossimi due anni e osservi realmente i dettagli di guadagni, flusso di cassa libero e margini per assicurarsi che siano accurati e veramente rappresentativo dell’azienda. Lo stesso vale per ogni singola azienda che compone l’universo comparabile.

Un’ultima considerazione è guardare alle transazioni di mercato. Ad esempio, nel 2012 DuPont ha venduto gran parte della sua divisione chimica, il segmento dei rivestimenti ad alte prestazioni, al gigante del private equity Carlyle Group (NASDAQ: EBITDA.3 Questo multiplo applicato a Eastman, o semplicemente moltiplicando l’EBITDA di Eastman di $ 1,7 miliardi negli ultimi 12 mesi, suggerirebbe un enterprise value di quasi $ 14 miliardi, o leggermente inferiore all’attuale enterprise value a cui l’azienda negozia. Ciò indicherebbe che Eastman è sopravvalutato da questa metrica, ma come spiegato nella sezione successiva, potrebbe non essere così.

Considerazioni importanti

È importante notare che può essere difficile trovare società e transazioni veramente comparabili per valutare un capitale. Questa è la parte più impegnativa di un’analisi comparabili. Ad esempio, Eastman Chemical ha acquisito la rivale Solutia nel 2012 nel tentativo di avere meno ciclicità nelle sue operazioni. Il business dei rivestimenti ad alte prestazioni di DuPont è altamente ciclico, quindi probabilmente avrebbe dovuto essere venduto a una valutazione inferiore. Come spiegato sopra, il multiplo del flusso di cassa libero per Air Products sembra sospetto nell’analisi, il che significa che è necessario un ulteriore lavoro per determinare quali aggiustamenti dovrebbero essere effettuati.

Inoltre, l’utilizzo di multipli trailing e forward può fare una grande differenza in un’analisi. Se un’azienda sta crescendo rapidamente, una valutazione storica non sarà eccessivamente accurata. Ciò che conta di più nella valutazione è fare una stima ragionevole dei futuri multipli di mercato. Se si prevede che i profitti crescano più velocemente dei concorrenti, il valore dovrebbe essere più alto.

Vale anche la pena notare che, dei tre approcci di valutazione primari, l’approccio comparabile è l’unico modello relativo. Sia l’approccio basato sul costo che il flusso di cassa scontato sono modelli assoluti e guardano esclusivamente all’azienda da valutare, che potrebbe ignorare importanti fattori di mercato. Il rovescio della medaglia, il mercato azionario può diventare a volte sopravvalutato, il che renderebbe meno significativo un approccio comparabile, soprattutto se i comps sono sopravvalutati. Per questo motivo, utilizzare tutti e tre gli approcci è l’idea migliore.

La linea di fondo

La valutazione è tanto un’arte quanto una scienza. Invece di ossessionarsi su quale potrebbe essere la vera cifra in dollari di un’equità, è più prezioso scendere a un intervallo di valutazione. Ad esempio, se un titolo viene scambiato verso il limite inferiore, o al di sotto del limite inferiore di un determinato intervallo, è probabile che sia un buon valore. L’opposto potrebbe valere nella fascia alta e potrebbe indicare un’opportunità di cortocircuito.